半市场化下的蛋保荐直投不败神话再次延续

半市场化下的蛋：保荐+直投不败神话再次延续转载cyzone导语： 8月11日，佳隆股份的新股申请获得发审委委员认可。这意味着第十一单券商直投项目暨第十单采用保荐+直投项目，依然延续券商直投采取保荐+直投项目100％的过会率。公开

8月11日，佳隆股份的新股申请获得发审委委员认可。这意味着第十一单券商直投项目暨第十单采用保荐+直投项目，依然延续券商直投采取保荐+直投项目100％的过会率。公开资料显示，2009年5月，保荐机构国信证券旗下的国信弘盛以3075万元获得佳隆股份500万股。

粗略估算，佳隆股份上市后，即使减去转给社保基金的260万股，国信弘盛持有的240万股市值将超过6000万元。

2008年8月成立以来，国信弘盛两年播下18颗直投种子，如今已有5颗开花结果。

除国信弘盛外，包括中信、海通、平安等直投业务的先行券商都获益匪浅。

已经上市或过会的直投项目中，90％以上都属于由同一券商投行保荐和旗下直投公司参股的业务。

由此引发的市场对于中介不中的质疑，成为近期争论的焦点。

这似乎是我国资本市场历史的又一次押韵。

1990年代，国内券商直投也曾开展得轰轰烈烈，但其后因巨额亏损及凸显出的种种社会问题而叫停。

2007年末，随着创业板的酝酿和中小板的兴起，在一系列指导细则相继出炉后，开闸后的券商直投因保荐+直投的模式再次遭到追问，券商直投之路何以为继？

历史的韵脚

与上次券商直投不一样，发源于1990年代的券商直投是因其投资亏损引发系列问题遭到质疑，此次，重新开闸的券商直投则因其在特殊投资模式下产生的暴利而被人诟病。8月12日沪上一家已拥有直投公司的券商高层说。

1990年代，数家券商就开始摸索试探打造混业经营格局，以改变券商行业靠天吃饭的通病，其通过各种方式进入实业投资领域。

最为著名的案例是南方证券一度掌握海南省某县的大半块地皮，但后来由于券商投资形成的不良资产数额太大，被有关部门清理整顿。

2000年前后，大鹏证券等部分券商曾成立创投公司。但创业板迟迟未能成立，令这些券商的投资缺乏退出渠道，直投资金难以收回而关门。

更有券商投资出现问题，为遮掩亏损，通过挪用客户保证金等违规方式填补窟窿，以至于亏损越来越大。

2001年，证监会下令证券公司严禁进行风险投资，叫停券商直投业务。

实际上，国外券商投行做直投业务是很普遍的现象，这类业务的收入也占到国外成熟券商较大的收入比重。12日，一位曾在证监会担任要职的前官员告诉记者，国内券商要发展做强，必须要多条腿走路，仅依靠传统业务，比如经纪、投行业务的收入，不足以支撑券商的竞争实力。走出靠天吃饭的景况，就要向创新业务寻求支持。

2007年8月底，随着券商第三方存管等机制的清理实施，可以形成有效的防火墙，控制大多数风险，于是券商直投再度启动。

在新的券商直投业务上，有关部门进行了很多规则细化，对投资资金来源和上限都做了详细规定，目前也只允许进行股权投资，对于之前出过很多问题的房地产等实业投资仍然禁止。上述证监会前官员向记者透露。

即便如此，新的券商直投业务的成果刚一露面，便引发市场众多争议。

上次是我们亏钱了遭非议，现在呢是赚钱也难逃非议，那到底我们该赚钱还是该亏钱呢？上述沪上券商的高层似乎颇为无奈。

事实上，券商直投业务的开闸对于券商的发展和对于整个资本市场发展的确有积极推动的一面，市场的质疑也并非业务本身，而是其采用的‘保荐+直投’模式可能引发的关联交易。12日，燕京华侨大学校长、国内著名经济学家华生接受本报记者采访时强调，我认为，应该禁止券商直投公司投资其母公司投行保荐的项目。

作为保荐机构、中介人，其所做的工作代表社会公信力，一旦自身利益参与其中，则难免有失公允。华生告诉记者。

我们的直投和投行业务是完全两条不相关的线，内部有严格的防火墙机制。对此，数家券商直投负责人几乎众口一辞。

他们的说法完全没有说服力。华生坦言，对于中介，其就应该尽量避免有损公信力的情况出现，就好比一个市长提议让自己的儿子出任辖下官员一样，就算该市长坚称自己并不知情，但也难以服众。

半市场化是根源所在？

刨去直投的券商背景，其与普通PE机构无异，而现在其他PE去投资除技术因素外，人脉因素也是一个重要指标。在越来越市场化的资本市场，投资更凸显为单纯的买卖关系，要是觉得价格高就卖出，觉得价格低就买，这一点与券商直投投资自己保荐的项目并不违背。12日，北京一家投行部门负责人如此告诉记者。

上述投行负责人表示，即使按照保荐+直投的模式，作为保荐方而言，所投资的公司能否上市也并不由自己说了算，如果其直投公司恰好投资了该项目，又符合正常的商业逻辑，那么就无可厚非。目前，保荐+直投项目过会率是100％，至少说明其运作并无明显违规之处。

事实上，市场的质疑主要集中在券商直投刚好投放在自己保荐的项目上，而且这些项目都恰好大赚特赚。

目前国内创业板的兴起，使得其发行价和市场价都遭遇爆炒而高企，正因为这样扭曲的情况下，部分券商直投利用自己的天然优势参与其中，试想，为何其不去参与香港市场的创业板投资呢？归根到底还是国内新股发行机制系统中，半市场化机制带来的怪现状。华生一语中的，包括之前新的新股发行机制所带来的种种质疑，都应该放在目前资本市场制度体系下考量。

对于券商直投而言，其属于新股发行的上游，投资拟上市公司获得股权后，公司再进入上市发审，通过发审获得上市批文进行新股发行询价和定价后发行上市，最后锁定期满，投资方按市场规则退出。

在国内，新股发行体制还不可能做到完全市场化，导致当初市场化的新股发行定价体制倍受争议，同样，也由于非市场化因素的存在，如果新股发行过程中某一个环节采用过度市场化，就会出现一些尴尬局面，券商直投所采用的‘直投+保荐’模式引发的尴尬就是其中之一。华生认为。

诚然，表面看，即使对于券商直投采用的保荐+直投的方式并未违反有关部门对于券业机构严防老鼠仓、杜绝利益输送、禁止非公平交易等条规，但作为中介方在半市场化体系中的市场化手段的运作，的确难以让人与关联交易一词分离。

那么对于券商直投业务该如何规范？

根据证监会有关条例，严禁投行担任自家直投公司凡持股7％以上项目的保荐人。

虽然从持股7％的比例看，该比例似乎并不大，但对于目前券商直投所热衷的创业板公司而言，因其公开发行数额并不大，往往许多公司即使公开发行后，其原始股东持股比例的摊薄也不多。

事实上，即使持股比例未达7％，但券商直投多数都进入上市公司前十大股东之列。

此外，创业板过高的发行价格相对于直投低廉的持股成本，加上仅一年的锁定期。对于券商而言，这其中的利益吸引不言而喻。

有利益参与，就难以做到公允。华生直言不讳，但这一切其实都可以规避。

我认为，券商直投业务无可厚非，但‘保荐+直投’的模式应该立即叫停，禁止券商直投参与自己保荐的项目，以维护中介的公信力。此外，对于券商直投参与其他券商保荐项目的介入时间也应该严格控制，以免叫停‘保荐+直投’模式后，出现相互协议参股的情况。华生进一步建议，券商直投的介入时间应该规定在中介保荐入场之前。

上述原证监会有关官员坦陈，券商直投开闸三年来，对于券商和国内资本市场的发展具有积极推动意义，即使中间存在一些瑕疵，也不能求全责备。要在大方向上给国内券商做大做强和更稳定调整经营模式和收入比例的机会。当然，为引导券商直投业务向更积极方面发展，除了给予政策支持外，机制的整改和完善必不可少。

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